爱美客高溢价收购暴露困局？壁垒是否被击穿 竞争加剧又能否并购换成长

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：在业绩增速放缓背景下，爱美客此时高溢价收购又暴露其何种困局？一方面，随着重组蛋白赛道异军突起，爱美客等以玻尿酸为基本盘的企业是否受挤压？另一方面，医美三类医疗器械审批加速未来竞争压力或将加剧，公司相关壁垒又是否被击穿？此外，公司董事抛出减持计划，其对公司未来前景又是否看好？

　　近日，爱美客收购童颜针巨头引发市场关注。

　　3月10日晚间，爱美客发布公告称，拟通过控股子公司收购韩国REGEN Biotech Inc．公司（以下简称“REGEN”）85%股权，交易金额约为1.90亿美元（折合人民币约 13.86 亿元），剩余股权将在首期交割18个月后灵活收购‌。

　　该公告一出，公司股价次日大幅上涨。值得注意的是，当日公司股价拉高后回落，最终涨幅录得14.92%，并未封板涨停。

　　溢价13倍收购缓解增速放缓困局？

　　据公告显示，标的公司是一家韩国领先的医美产品公司，2000年4月成立于韩国大田。标的公司已获批上市的产品主要包括：AestheFill 与 PowerFill。其两大产品主要成分均为 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠。其中 AestheFill 的主要应用部位为面部；PowerFill 的主要应用部位为身体。标的公司是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。

　　此次属于高溢价收购。公告显示，本次交易评估以 2024 年 9 月 30 日为评估基准日，采用收益法、市场法的评估方法，评估结论选用收益法评估结果作为评估结论。 REGEN Biotech， Inc．评估基准日总资产账面价值为251.53亿韩元，总负债账面价值为 44.62亿韩元，净资产账面价值为206.9亿韩元。收益法评估后的股东全部权益价值为2，988.00亿韩元，增值额为 2781.09亿韩元，增值率为1344.12%。

　　如此高溢价收购，爱美客看中了什么？

　　方正证券研报曾指出，我国主流再生材料少女针、童颜针等市场空间将在2025年增长到近30亿元。

　　需要指出的是，上述标的核心产品俗称的“童颜针”，凭借着不错的美容效果，童颜针让众多爱美人士趋之若鹜。业内人士表示，市面上的童颜针平均销售价一支基本在一万以上，而有些部位往往需要注射好几支，总价在4万-10万元，消费门槛较高，且客户群体主要集中在35到50岁的高净值客户人群。

　　据悉，去年1月，江苏吴中（维权）引进上述标的旗下的艾塑菲童颜针正式获得NMPA批准，并于4月底上市销售，迅速在市场放量，仅两个月（5-6月）便销售2万支左右，实现毛利6640.74万元。2024年前三季度，江苏吴中医美生科业务累计实现主营业务收入约1.99亿元，同比增长4175.12%，医美生科业务主营业务毛利达到1.63亿元，同比增长高达6465.52%。

　　值得注意的是，爱美客近年增速显著放缓。

　　Wind数据显示，2021年至2024年前三季度，爱美客的营收增速分别为120.29%、45.58%、45.71%、9.46%；同期归母净利润增速分别为31.83%、144.09%、39.96%、43.74%、11.79%。可以看出，增速显著在放缓。

　　更让人惊讶的是，爱美客去年第三季度营收与净利增速双双跌至个位数。Wind数据显示，2024年第三季度单季营收7.19亿元，同比增长仅1.1%；净利润4.65亿元，同比增长2.13%。

　　爱美客的三大困局？

　　首先，公司用并购换增长模式是否跑通？

　　根据公开资料不完全统计，2021年，爱美客以8.56亿元收购韩国肉毒素企业Huons BioPharma Co．，Ltd.25.42%的股权，取得HUTOX肉毒素产品在中国区的独家代理权；2022年，爱美客收购了哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司（以下简称“沛奇隆”）100%股权；此外，爱美客分别在2022年和2024年对艾美创医疗科技（珠海）有限公司（以下简称“艾美创”）进行增资，实现了对艾美创的控股。

　　通过上述收购和投资动作，爱美客布局了胶原蛋白、肉毒素、光电抗衰仪器等领域，沛奇隆旗下已上市产品有动物源蛋白，如生物蛋白海绵、止血愈合敷料、胶原蛋白系列产品、医用冷敷贴等；艾美创旗下拥有“嗨爆水”水光仪、一次性使用无菌注射针等产品。

　　尽管公司多线布局，但公司基本盘仍然以溶液及凝胶类产品为主，上述两大产品收入贡献高达超98%。

　　尽管“童颜针”赛道增长前景较好，但未来赛道是否性感或有待观察。

　　从赛道拥挤度看，据不完全统计，目前国内在研的“童颜针”产品中，四环医药、乐普医疗、尚礼生物、华东医药的“童颜针”产品预计2025—2026年上市。同时，杭盖生物的瑞博“童颜针”、西宏生物的“童颜针”均处于注册申报阶段，康哲药业的“童颜针”处于临床试验阶段。随着相关产品获批上市，未来市场竞争压力或将进一步加剧，是否可能引发相关价格战或有待进一步观察。

　　从产品平替解读看，业内人士表示，少女针与童颜针同属再生医美注射剂，作用机理一致，都是惰性材料刺激自体胶原再生，中长期降解，深层注射且效用相近，二者互为有力的潜在对手。按当前全球已上市主流再生医美注射剂产品的成分划分，可分为聚乳酸（PLA）、聚已内酯（PCL）和羟基磷灰石三类，其他则有羟基磷灰石等作为主要成分的注射剂产品。其中，以PLA为核心成分的一般被称作“童颜针”，而以PCL为核心成分的则是“少女针”。以华东医药代理的“少女针”伊妍仕为例，该产品增长也较为迅猛。自2021年8月在中国大陆上市以来，销量迅速增长，上市一年内销售额便突破4.5亿元，2023年年销售额已经超过10亿元，且中国已成为伊妍仕的最大市场。

　　其次，相关壁垒是否被击穿？

　　在我国对医美行业不断监管合规化的趋势下，意味着上游医美企业对于三类医疗器械证书的储备以及产品审批的经验将成为行业进入壁垒，爱美客等企业的赛道被认为具备高壁垒特征。以透明质酸产品为例，虽然过证难度也远低于其他产品，但从临床试验到获批一般需要3年以上。作为毒麻类产品的肉毒素，审批周期更是长达8年以上。

　　事实又怎么样？随着国家审批的节奏加快，市面上的产品越来越多。根据药智网数据，截至2023年末，中国共有59款经审批且在有效期内的玻尿酸注射产品，均为三类医疗器械，其中26款为国产，33款为进口。

　　最后，市场增速放缓下，重组蛋白赛道突起是否对公司基本盘形成挤压？

　　医美市场行业增速似乎也在放缓。中商产业研究院发布的《2024-2030年中国医疗美容行业深度分析及发展趋势研究预测报告》显示，2022年中国医疗美容市场规模达2268亿元，同比增长19.87%。中商产业研究院分析师预测，2023年我国医疗美容市场规模将达2666亿元，2024年将达2880亿元。从数据看，尽管市场持续增长，但增长速度已显现出减缓迹象。

　　据摩熵医药数据统计，2023年我国玻尿酸注射市场规模约达103亿元，近5年复合增速为25%。曾经以玻尿酸为主打的“医美三剑客”——华熙生物、爱美客、昊海生科，更是以堪比茅台的毛利率、在透明质酸领域名列前茅的市占率，被外界称为“医美印钞机”。值得注意的是，爱美客、华熙等头部企业增速显著在放缓。

　　与玻尿酸相关头部企业放缓形成鲜明对比的是，部分重组胶原蛋白企业增速却迅猛。双龙头巨子生物与锦波生物24年业绩高速增长。锦波生物披露2024年业绩快报显示，公司实现营业收入14.47亿元，同比增长85.4%，对应实现的归属净利润7.33亿元，同比增长144.65%；巨子生物发布2024中期业绩报告显示，公司中期收入约25.4亿元，同比增长58.2%；归属于母公司持有者盈利约9.83亿元，同比增长47.4%。

　　弗利斯特沙利文报告显示，重组胶原蛋白产品市场规模至2027年有望增长至1083亿元，复合年增长率达42.4%，占到中国胶原蛋白市场的62.3%。其中，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的市场规模预计2027年增至645亿元，复合年增长率为55%。

　　董事减持是否还好看前景？募投项目进展缓慢

　　2月24日，爱美客发布公告，公司董事王兰柱计划在公告披露之日起15个交易日后的3个月内以集中竞价或大宗交易方式，合计减持公司股份不超过2298526股（即不超过公司扣除回购股数后股份总数的0.76%）。本次减持原因为股东自身资金需求。截至目前，王兰柱持有公司股份9216861股，占公司扣除回购股数后总股本的比例为3.06%。

　　此外，公司部分募投项目进展缓慢，其中基金重组蛋白项目募1.6亿元实际投入仅为31万元。此外，注射用A型肉毒毒素研发项目也出现延期情况。

　　公司于2020年登录A股资本市场，剔除补充流动性资金，目前募投项目整体投入不足50%。

　　需要指出的是，公司曾发布公告欲港股二度上市。爱美客发布公告称，公司已重新向港交所提交上市申请书。公告显示，爱美客拟募资用于投资、收购和授权许可安排；开发及扩展产品管线；扩大全球布局；营销和品牌建设以及补充营运资金等方面。在募投项目投入如此缓慢的情况下，公司二度上市又是否存圈钱之嫌？